US Zinsen fallen - eine Chance für Investoren

An den Aktienmärkten ging es in den letzten Tagen deutlich nach unten. Grund genug für ein kurzes Update zu den Märkten, denn es gibt einige interessante Überlegungen und Aspekte zu berücksichtigen. Dazu gehört auch die aktuelle Zinssenkung um 0,75% der amerikanischen Notenbank. Wir kommen zu einem positiven Fazit...

Der Grund für den starken Kursrückgang ist die Sorge um eine Rezession in den USA und den damit verbundenen Auswirkungen auf den Rest der Weltwirtschaft. Zuletzt stieg die Arbeitslosigkeit in den USA, die Konsumausgaben stagnierten und die Wirtschaftsunternehmen in den USA investierten daher weniger. Dies hat auch Auswirkungen auf Europa und die Schwellenländer wie China und Indien, die in die USA exportieren. Derzeit sind Aktienanalysten mit Hochdruck daran ihre Gewinnschätzungen für die Unternehmen nach unten zu revidieren. Neben der aktuellen Gewinndynamik spielt aber auch die Bewertung der Unternehmen und die mittelfristige Ertragsaussicht eine wichtige Rolle.

Drei Dinge sind letztlich für die Entwicklung von Aktienmärkten wichtig: (1) das Zinsniveau und (2) die Gewinnentwicklung der Unternehmen und (3) das Bewertungsniveau. Anhand der drei Faktoren werden wir das Chance/Risiko-Profil des Marktes darstellen.

Zu (2) Die Gewinnaussichten der Unternehmen sind für 2008 deutlich schlechter als in 2007. Dies betrifft nicht nur die Umsatzerwartung, sondern v.a. auch die Margenentwicklung. Viele Großunternehmen haben in den Jahren 2001 und 2002 restrukturiert und sind mit einer niedrigen Kostenbasis, wenig Lohnkostendruck und Kostenvorteilen aus der Globalisierung (z.B. Auslagerung von Produktionen in Schwellenländer) in einem Umfeld wirtschaftlichen Wachstums aktiv gewesen. Dies reflektierte sich in sehr hohen Gewinnmargen, die so nicht fortzuschreiben sind.

Ein Blick in die Historie zeigt, dass Unternehmensgewinne in Rezessionsphasen durchaus um ca. 30% zurückgehen können. Einen solchen Rückgang sollte man auf alle Fälle auch diesmal unterstellen. Wichtig ist allerdings, dass es für die kommenden Jahre - insbesondere 2009 - auch wieder Potenzial für Gewinnsteigerungen gibt. Die Gewinnssteigerungen kommen aus dem Wachstum - wenn auch deutlich langsamer als bisher angenommen - von den Schwellenländern und weiteren Möglichkeiten die Produktivität zu steigern.

Zu (3) Wirft man einen Blick auf die aktuellen Gewinnschätzungen der Analysten für 2008, so stellt man fest, dass eine Rezession in den USA noch nicht berücksichtigt ist. Allerdings ist der Markt seit Anfang des Kursrückgangs auch schon gut 20% gefallen und somit deutlich schneller als Analysten ihre Gewinnschätzungen zurück genommen haben. Die Frage ist also wie teuer oder günstig ist der Markt noch, wenn man einen Gewinnrückgang von 35% für amerikanische oder europäische Unternehmen unterstellt? Wir haben uns den Markt auf Basis aktueller Kurs-Gewinn-Verhältnisse (also das KGV auf Basis der momentan noch aktuellen Gewinnschätzungen) angesehen und dann einen 35%-Abschlag vorgenommen. Dieses Ergebnis haben wir mit der durchschnittlichen Bewertung zwischen 1988 und 2007 verglichen.

KGV aktuellKGV -35%Durchschnitt 1988-2007
Stoxx 60011,515,514,3
S&P13,518,016,0

Quelle: Thomson Financial IBES, Deutsche Bank Schätzungen, Argentos Schätzungen

Es wird deutlich, dass es bei einem Rückgang der Gewinne um 35% - also einem klaren Rezessionsszenario - ein Kursrückschlagpotenzial von ca. 10% gebe, wenn man durchschnittliche Bewertungsniveaus erwartet. Demgegenüber steht die Chance, dass (1) die Gewinnrückgänge weniger dramatisch ausfallen als derzeit evtl. befürchtet, oder (2) der Markt ein höheres Bewertungsniveau als das durchschnittliche akzeptiert, weil er davon ausgeht, dass sich die Wirtschaft mittelfristig wieder erholt. Letzterer Punkt ist für uns entscheidend!

Auch bei einer Rezession gibt es die Chance, dass Aktienkurse in 2008 steigen, wenn es genügend Anhaltspunkte gibt, dass die Wirtschaft sich 2009 erholt und somit Unternehmensgewinne wieder steigen. Die Gründe hierfür sind unseres Erachtens: (1) Schwellenländer werden auch bei einer Abschwächung der US-Wirtschaft noch wachsen. Hierfür spricht u.a. die stärkere Inlandsnachfrage in den Schwellenländern. Konsumenten in China und Indien sind - anders als in den USA - nicht verschuldet und können das vorhandene Einkommen für den Konsum ausgeben. (2) Der technologische Fortschritt und die Kostenvorteile der Globalisierung sind unseres Erachtens noch nicht ausgeschöpft und bergen Potenzial für Produktivitätsgewinne der Unternehmen. (3) Wir glauben nicht an Stagflation, also einem Anstieg der Rohstoffpreise bei einer wirtschaftlichen Abschwächung. Letztlich reflektieren Rohstoffpreise stets die aktuellen Markterwartungen von Angebot und Nachfrage. Derzeit ist allgemein von Rohstoffknappheit die Rede; dies ist soweit auch der Grund für die gestiegenen Preise. Entscheidend für die Preisentwicklung ist, ob es zukünftig eine höhere oder niedrigere Nachfrage als bisher angenommen gibt. In einer wirtschaftlichen Abkühlung werden unseres Erachtens daher Rohstoffpreise zurückkommen.

Das Risiko gegenüber unserem optimistischen Szenario ist zum einen, dass die gesamte Weltwirtschaft in eine Rezession gerät, die auch 2009 tangiert oder ein Stagflationsszenario eintritt. Beides halten wir aus erwähnten Gründen für unrealistisch. Des weiteren könnte der Markt nicht bereit sein, eine historisch gesehen "normale" Marktbewertung zu akzeptieren, sondern einen höheren Risikoaufschlag verlangen. Bei einem KGV von 12 auf Basis von Gewinnen, die 35% fallen, wäre das Rückschlagpotenzial noch knapp 30% in Europa. Allerdings wäre es sehr ungewöhnlich und aus unserer Sicht nicht wahrscheinlich, dass der Markt eine Erholung der Wirtschaft nicht mit einem deutlich höheren Bewertungsniveau antizipieren würde.

Kurzfristig ist es schwer einzuschätzen, ob der Markt noch etwas fällt, ABER für den langfristigen Investor bieten sich schon jetzt attraktive Einstiegsniveaus. Die Chancen vom Markt positiv überrascht zu werden, stehen zudem nicht schlecht, weil der Pessimismus derzeit sehr hoch ist. Es ist spannend festzustellen, dass Unternehmensinsider laut einer Studie der Deutschen Bank und laut entsprechender Veröffentlichungen in den USA derzeit stark in ihre eigenen Aktien investieren. Dazu zählen v.a. Vorstände und führende Mitarbeiter, die im sogenannten "Directors`Dealing Barometer" erfasst werden. Diese verkaufen i.d.R. überwiegend eigene Aktien, die sie als Teil ihres Gehalts erhalten. Derzeit finden sie sich mehrheitlich auf der Kaufseite wieder, weil sie an die mittelfristigen bis längerfristigen Chance ihrer Unternehmen glauben. Ferner ist spannend festzustellen, dass die Spreads (Risikoprämien), die derzeit für Unternehmensanleihen zweitrangiger Bonität bezahlt werden, mittlerweile über dem Niveau der letzten Rezession liegen; also einen deutlich Anstieg der Ausfallraten einpreisen. Auch hier scheint aus unserer Sicht ein übertriebener Pessimismus aufgetreten zu sein; insbesondere weil viel dieser Unternehmen immer noch sehr solide Einnahmen erzielen.

Fazit: Unter der Annahme, dass wir in eine US-Rezession geraten, die eine typische Länge von weniger als 12 Monaten hat und nur zu einer Abschwächung - und keiner Rezession - der Weltwirtschaft führt, sind wir optimistisch für Aktien in 2008. Wir gehen davon aus, dass das Umfeld kurzfristig in anbetracht schlechter wirtschaftlicher Nachrichten und negativer Gewinnrevisionen zwar schwierig bleibt, die Chance aber schon jetzt höher als die Risiken sind. Dafür spricht, dass Aktien selbst bei deutlichen Gewinnrückgängen nicht teuer sind. Nur wer an eine weitere Abschwächung der Wirtschaft in 2009 glaubt, sollte jetzt Aktien verkaufen. Alle anderen sollten sich unserer mittelfristig optimistischen Einschätzung anschließen. Aktien sollten nicht in Phasen großer Euphorie, sondern in Phasen großen Pessimismus gekauft werden.